Los vaivenes del rublo/

Los vaivenes del rublo/Sergei Guriev, profesor de economía, exrector de la Nueva Escuela de Economía en Moscú.

Publicado en La Vanguardia | 22 de diciembre de 2014

En las últimas semanas, la caída del rublo y de los mercados de valores rusos ha venido aparejada al descenso de los precios mundiales del petróleo. Pero todo cambió el 15 de diciembre. El precio del crudo se mantuvo estable pero el rublo y los índices bursátiles perdieron el 30% en las siguientes 24 horas. Un esfuerzo sin precedentes del Banco Central de Rusia (BCR) en las primeras horas del 16 de diciembre para estabilizar el rublo, subiendo los tipos de interés del 10,5% al 17%, resultó inútil.

La causa del “lunes negro” de Rusia era evidente: el rescate por el Gobierno de la estatal Rosneft, la mayor petrolera del país. Por lo general, los rescates calman a los mercados; pero este recordó los primeros experimentos postsoviéticos, cuando el BCR emitió préstamos directos a las empresas, alimentando una mayor inflación. El entonces gobernador del BCR, Víktor Gueráschenko, fue calificado como el peor banquero central del mundo.

En el 2014, el BCR es más limitado de lo que era en la época de Gueráschenko: no puede prestar directamente a las empresas. Pero también se ha vuelto más sofisticado en la consecución de los mismos fines que Gueráschenko buscaba. En octubre, Rosneft emitió 11.000 millones de dólares en bonos (una cantidad sin precedentes para el mercado ruso, lo que equivale al 70% del valor total de los bonos corporativos emitidos en Rusia este año). El cupón de estos bonos estaba en realidad 1,5 puntos porcentuales por debajo de los bonos soberanos de vencimiento similar, lo que también es inusual, sobre todo teniendo en cuenta que Rosneft actualmente está sujeto a las sanciones occidentales.

Entonces, inversores no identificados (supuestamente los mayores bancos estatales de Rusia) se beneficiaron de la decisión del BCR el 12 de diciembre para permitir que estos bonos fueran usados como garantía de préstamos de rublos a tres años por el BCR. Por otra parte, el BCR programó una subasta especial para esos préstamos el 15 de diciembre, con el importe total de los préstamos similares a la de la emisión de bonos de Rosneft. Así, el BCR sería capaz de proporcionar una enorme cantidad de rublos a Rosneft a tipos por debajo del mercado. Entonces, ¿por qué el acuerdo causó el pánico?

A primera vista, este acuerdo estaba destinado a atender el más importante desafío económico contemporáneo de Rusia. Las sanciones han dejado fuera de los mercados financieros occidentales a los bancos y empresas rusas. Estas tienen que pagar o refinanciar casi 300.000 millones de dólares de deuda los próximos dos años. Parte de esta deuda es de los propietarios de empresas rusas deslocalizadas, que sin duda estarán encantadas de seguir así. Pero en la mayoría de los casos, los pasivos de las empresas son deuda real contraída con los principales bancos internacionales.

El mejor ejemplo es Rosneft, que pidió prestados cerca de 40.000 millones de dólares en el 2013 para comprar su competidor, TNK-BP. Unos 10.000 millones de esta deuda tienen que ser reembolsados en el cuarto trimestre del 2014, incluyendo un pago de 7.000 millones ayer, 21 de diciembre (20.000 millones más tendrán que ser reembolsados en el 2015). Los inversores en el mercado financiero han estado esperando a que el Gobierno anunciara una estrategia para abordar el tema de la deuda externa de las empresas. El BCR introdujo un flujo de hasta 50.000 millones de dólares a doce meses, pero esto apenas va a durar hasta el final del 2015.

Teniendo en cuenta que el precio del petróleo es probable que se mantenga bajo, que los financieros asiáticos –incluso los chinos– no parecen ansiosos por refinanciar empresas rusas, y que las sanciones es poco probable que sean levantadas, los inversores querían claramente una solución mayor y más audaz. Rosneft había pedido varias veces 40.000 millones de los fondos soberanos de Rusia. Pero, con ese dinero ya comprometido con otros fines, el Gobierno optó por una solución no transparente y no basada en el mercado, que habría enorgullecido a Gueráschenko.

Desafortunadamente, esta solución plantea varios problemas inmediatos. Para empezar, el riesgo de impago, así como el costo de la concesión de préstamos subvencionados, incumbe a los tenedores de bonos. Si los tenedores de bonos son de hecho los mayores bancos de propiedad estatal, el acuerdo en realidad hace daño al sistema bancario: aumenta la concentración de riesgo e implica pérdidas adicionales de compra de bonos con tipos de interés por debajo del mercado.

En segundo lugar, porque Rosneft debe pagar su deuda externa y es probable que utilice su efectivo plan de rescate para comprar dólares, lo que sólo puede dar lugar a una mayor presión a la baja sobre el rublo. Rosneft lo ha negado públicamente, pero los mercados, sin embargo, parecen esperar que los rublos recién impresos inundarán los mercados de divisas. En tercer lugar, la estructura no transparente del acuerdo socava la confianza en la integridad y la independencia del BCR. El día después del “lunes negro”, el ministro de Economía, Alexéi Uliukáyev, dijo que el BCR debería haber subido los tipos de interés antes. Esto inmediatamente levantó la sospecha de que el BCR retrasó la subida para completar el acuerdo al tipo más bajo.

Por último, los inversores no saben si el rescate de Rosneft es un reparto de una sola vez y, si no es así, qué otras empresas pueden esperar recibir un trato similar del BCR. Por lo tanto, no entienden cómo (y si) será pagada o refinanciada la deuda corporativa de Rusia ni qué grado de confianza pueden tener en el rublo.