¿Cuándo es riesgosa la deuda gubernamental

¿Cuándo es riesgosa la deuda gubernamental? Bradford DeLong is Professor of Economics at the University of California at Berkeley and a research associate at the National Bureau for Economic Research.

Project Syndicate | 29 de abril de 2013

Un gobierno que no recauda suficientes impuestos para cubrir sus gastos se topará eventualmente con toda suerte de problemas generados por la deuda. Sus tasas de interés nominales aumentarán a medida que los tenedores de bonos teman una suba de la inflación. Sus líderes empresariales se ocultarán y buscarán retirar su riqueza de las empresas que lideran por miedo a mayores impuestos futuros a las sociedades.

Por otra parte, las tasas de interés reales aumentarán debido a las incertidumbres sobre las políticas, y muchas inversiones verdaderamente productivas desde el punto de vista social dejarán de ser rentables. Y, cuando se instale la inflación, la división del trabajo se reducirá. Lo que alguna vez constituyó un gran entramado unido por finos vínculos monetarios se fragmentará para formar redes muy pequeñas consolidadas mediante fuertes vínculos de confianza personal y obligación social. Y una división del trabajo pequeña significa baja productividad.

Hay mucha probabilidad de que todo esto suceda –eventualmente– si un gobierno no recauda suficientes impuestos para cubrir sus gastos. Pero, ¿puede ocurrir mientras las tasas de interés se mantienen bajas, los precios de las acciones muestran tendencias alcistas y la inflación está contenida? Otros economistas –incluidos Larry Summers, Laura Tyson, Paul Krugman y muchos otros– y yo, creemos que no.

Mientras los precios de las acciones mantengan tendencias alcistas los líderes empresariales no temerán a los impuestos futuros ni a las incertidumbres de política. Mientras las tasas de interés se mantengan bajas, no habrá presión para reducir la inversión pública. Y mientras la inflación se mantenga baja, la deuda adicional que emite el gobierno se considerará una buena reserva de valor, ayudará a los ahorristas a dormir más tranquilos y proporcionará un impulso a la economía, porque ayuda a desapalancar y aumenta la velocidad del gasto.

Los economistas, en resumidas cuentas, no sólo miran las cantidades –el volumen de deuda emitido por un gobierno– sino también los precios. Y, debido a que la gente intercambia bonos por materias primas, efectivo y acciones, los precios de la deuda gubernamental son la tasa de inflación, la tasa de interés nominal, y el nivel del mercado de valores. Y todos esos precios muestran un verde furioso, señalando que los mercados preferirían que la deuda gubernamental crezca a una velocidad mayor que la indicada por los pronósticos actuales.

Cuando Carmen Reinhart y Ken Rogoff escribieron su influyente estudio «Growth in a Time of Debt» (Crecimiento en época de deuda), preguntaron lo siguiente: «Los déficits desmesurados y los épicos rescates bancarios pueden ser útiles para combatir una caída, ¿pero cuál es el impacto macroeconómico en el largo plazo de los mayores niveles de deuda gubernamental, especialmente cuando la población envejece y aumentan los costos de la seguridad social?» Reinhart y Rogoff vieron un «umbral del 90 % del PBI [anual]» para la deuda pública, más allá del cual «caen las tasas de crecimiento … [tanto en] las economías avanzadas como en las emergentes».

El principal error que cometieron Reinhart y Rogoff en su análisis –de hecho, el único error significativo– fue su uso de la palabra «umbral». Esa elección semántica, junto con el gráfico que incluyeron, hizo que muchos equivocaran el camino. La junta editorial del The Washington Post, por ejemplo, condenó recientemente lo que llamó el enfoque «relajado» sobre el déficit presupuestario y la deuda gubernamental estadounidenses, basándose en que «existe un límite del 90 % que los economistas consideran una amenaza al crecimiento económico sostenible».

Por cierto, la junta editorial del The Washington Post ha mostrado desde principios del milenio que requiere poco sustento empírico para sus afirmaciones. Pero la redacción de «crecimiento en épocas de deuda» también llevó a Olli Rehn, comisionado europeo, y a muchos otros a sostener que «cuando la deuda [gubernamental] alcanza el 80-90 % del PBI, comienza a desplazar actividad». Es una creencia extendida que Reinhart y Rogoff demostraron que si la relación entre deuda y PBI se encuentra por debajo del 90 % una economía es segura, y que sólo si el peso de la deuda supera el 90 %, el crecimiento se ve amenazado.

Sin embargo, el umbral no existe. Es un artefacto del método no paramétrico Reinhart y Rogoff: metamos los datos en cuatro recipientes y tomemos el 90 % como piso del recipiente superior. De hecho, hay una disminución suave y gradual en las tasas de crecimiento a medida que aumentan los coeficientes de deuda/PBI: mejora entre el 80 % y el 100 % es trivial.

Y, como dicen Reinhart y Rogoff, una correlación entre deuda elevada y bajo crecimiento señala que se debe investigar si la deuda constituye un riesgo. A veces lo es: buena parte de la relación proviene de países donde las tasas de interés son mayores y el nivel del mercado de valores es menor, y donde un coeficiente de deuda/PBI más elevado implica efectivamente un crecimiento más lento.

Una parte aún más significativa de la relación proviene de países donde las tasas de inflación son mayores cuando la deuda gubernamental es mayor. Pero una parte proviene de países donde el crecimiento ya era lento y, por lo tanto, donde los coeficientes de deuda/PBI, como afirma constantemente Larry Summers, son resultado del denominador, no del numerador.

Entonces, ¿qué margen queda para la relación entre deuda y desempeño económico en un país con bajas tasas de interés, baja inflación, precios en alza en el mercado de valores y un saludable crecimiento previo?

No demasiado, si alguno. En los Estados Unidos, al menos, hemos aprendido que el riesgo de acumular más deuda gubernamental hasta que las tasas de interés e inflación comiencen a elevarse por encima de los niveles normales, o el mercado de valores se colme, no es mucho. Y existen grandes beneficios potenciales si se resuelven los problemas reales estadunidenses –desempleo y capacidad ociosa– ya mismo.

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