El próximo estímulo chino

El próximo estímulo chino/Yu Yongding, a former president of the China Society of World Economics and director of the Institute of World Economics and Politics at the Chinese Academy of Social Sciences, served on the Monetary Policy Committee of the People’s Bank of China from 2004 to 2006. He has also served as a member of the Advisory Committee of National Planning of the Commission of National Development and Reform of the PRC. Traducción al español por Leopoldo Gurman.

Project Syndicate | 27 de marzo de 2016.

Desde noviembre del año pasado, tanto los economistas como los medios aclaman las reformas estructurales del lado de la oferta como una solución innovadora para las tribulaciones económicas de China. Después de todo, según la lógica propuesta, las políticas del lado de la demanda en forma de medidas de estímulo keynesianas solo son útiles para solucionar problemas de corto plazo y de demanda agregada. Debido a que los problemas chinos son de largo plazo y estructurales, el país debe centrarse en la reforma estructural del lado de la oferta, incluso aunque eso implique aceptar un menor crecimiento del PIB. ¿Es este el enfoque adecuado?

El crecimiento del PIB se genera por la interacción entre el lado de la oferta y el de la demanda de la economía. Por ejemplo, la inversión en capital humano permite la innovación, cuyos productos generan demanda y, a su vez, crecimiento económico. Las políticas del lado de la demanda y los ajustes estructurales no son mutuamente excluyentes. En términos agregados, el crecimiento de la oferta determina el potencial de crecimiento, y el crecimiento de la demanda, el uso de ese potencial. Para cambiar la estructura económica y el patrón de crecimiento, primero se debe cambiar la estructura de la demanda.

Para China, el lado de la oferta debe recibir su impulso a través de la innovación y la creación, más que por un aumento de los insumos. Del lado de la demanda, el impulso debe provenir más del consumo interno que de la inversión (especialmente en bienes raíces) y las exportaciones. Como este cambio está resultando difícil, ya que los factores estructurales llevan a que la tasa de crecimiento potencial china de largo plazo caiga, la economía ahora parece encaminarse este año hacia a una tasa incluso menor.

Todo esto sugiere que es necesario un continuo ajuste estructural en China. Pero la realidad es que China ha estado implementando ese ajuste desde hace mucho tiempo, con resultados poco satisfactorios; esto indica que pueden ser necesarias políticas complementarias del lado de la demanda. Además, aunque el menor crecimiento es inevitable debido al ajuste, existe un límite a la reducción que puede aceptar China para su tasa de crecimiento. Como el crecimiento chino ya ha alcanzado su mínimo de los últimos 15 años en 2015, es posible que ese límite no esté muy lejos.

Ciertamente, muchos creen que la tasa de crecimiento de China se estabilizará durante el segundo semestre de 2016. Si lo hace, los líderes chinos probablemente podrían concentrarse en el ajuste estructural, sin considerar estímulos adicionales. Pero hay buenos motivos para creer que la tasa de crecimiento de China continuará cayendo este año.

El hecho es que China continúa atrapada en la deflación, con sus precios y producción en una espiral descendente. A pesar de un pequeño avance positivo del índice de precios al consumidor (IPC), el índice de precios al productor (IPP) ha caído sin pausa en los últimos 47 meses. Además, el deflactor del PIB es negativo desde principios de 2015.

Dos tipos de espirales inflacionarias están operando actualmente en China. Tenemos la espiral deflacionaria del exceso de capacidad, en la cual la capacidad excedente empuja al IPP a la baja y eso reduce la rentabilidad corporativa. Y tenemos la espiral deflacionaria de la deuda, en la cual la caída del IPP lleva a que la deuda real aumente y, nuevamente, se debilite la rentabilidad corporativa. En ambos casos, las empresas se ven impulsadas a desapalancarse y reducir la inversión, una respuesta que aumenta la capacidad excedente y lleva a mayores caídas del IPP. Además, como la deuda corporativa china ya es muy elevada, el aumento de la deuda real puede tener consecuencias devastadoras para la estabilidad financiera.

Al desafío que enfrenta China se suma que el principal motor de la economía del lado de la demanda —la inversión en bienes raíces— está cayendo más rápidamente de lo que crece la fuente alternativa de demanda, el consumo interno. En 2015, la superficie cubierta residencial total a la venta en China era de 700 millones de metros cuadrados (7500 millones de pies cuadrados), mientras que la venta anual promedio en épocas normales era de 1300 millones de metros cuadrados.

Frente a un crecimiento de dos dígitos de su inventario, los desarrolladores inmobiliarios recortaron drásticamente la inversión. Para fines de 2015, el crecimiento de la inversión en bienes raíces cayó casi a cero. Este año, aunque la inversión aumentó un poco en enero y febrero, casi seguramente esa tasa caerá significativamente más. Debido a que la inversión en bienes raíces representa más del 10 % del PIB chino, el impacto esta tendencia sobre el crecimiento económico general será considerable.

En este contexto, China no enfrenta una elección entre el estímulo keynesiano o la reforma del lado de la oferta, sino el desafío de equilibrar ambos. Para evitar un aterrizaje forzoso que dificultaría en extremo la implementación del ajuste estructural —cabe señalar que no sería para apuntalar el crecimiento— es necesario otro paquete de estímulo que aumente la demanda agregada con inversión en infraestructura. Dado que la posición fiscal china continúa siendo relativamente sólida, una política de ese tipo resulta completamente factible.

El nuevo paquete de estímulo debiera estar diseñado y ser implementado con mucho más cuidado que el paquete de 4 billones de yuanes (586 000 millones de dólares) que introdujo China en 2008. Con las inversiones adecuadas, China puede mejorar su estructura económica y ayudar a eliminar la capacidad excedente.

La clave será financiar los proyectos principalmente con bonos gubernamentales en vez de con crédito bancario. De esa forma China puede evitar las burbujas de activos que se inflaron en los últimos años, cuando el rápido crecimiento del crédito no logró sostener a la economía real.

Para permitir este enfoque, el Banco Popular Chino debe ajustar la política monetaria y reducir el rendimiento de los bonos gubernamentales. Específicamente, debe desplazar la meta intermedia de ampliar la oferta monetaria por la de reducir la tasa de interés de referencia. De más está decir que, para mantener la independencia de la política monetaria, China debe desencadenar el tipo de cambio del renminbi.

El ajuste estructural continúa siendo completamente crítico para el futuro de China y el país debe prepararse para soportar el sufrimiento que implica ese proceso. Pero, dadas las actuales circunstancias, un enfoque de políticas unidimensional no funcionará. La política fiscal expansiva y la política monetaria acomodaticia también desempeñarán un papel muy importante para llevar a China a un camino de crecimiento más estable y sostenible.